Cómo vender tus cosas y seguir disfrutando de ellas

Estimados lectores del Club del Arbitraje:

Esta semana Grupo Ramos anunció un fideicomiso de oferta pública a través de Inversiones Reservas.

En un mercado de valores aún en desarrollo, donde existe un apetito evidente por instrumentos que rompan el molde actual, era fácil anticipar el revuelo. Gran parte de lo que se transa hoy ofrece retornos y narrativas más acotadas. Por eso, cuando aparece una estructura nueva y, sobre todo, cuando aparece con el nombre de una empresa grande, el oído del inversionista se afina.

Esta emisión es distinta a las realizadas por Grupo Rica, César Iglesias o Promérica. En este caso, se trata de la colocación de cuotas de un fideicomiso inmobiliario (REIT, por sus siglas en inglés), administrado por Grupo Ramos, que agrupa dos plazas comerciales: Multiplaza Higüey y Multiplaza La Romana.

Originalmente, estas plazas formaban parte del portafolio que Grupo Ramos desarrolló bajo la marca Multiplaza. Con la creación de este fideicomiso, se abre la puerta para que cualquier inversionista pueda participar en las utilidades potenciales que generen estos activos.

Como habrán notado, esto no es una emisión de acciones del Grupo ni de su negocio principal (Supermercados La Sirena). Se trata de la oferta pública de dos plazas comerciales a través de un fideicomiso. En esta estructura, Grupo Ramos se mantiene como administrador de los activos, es decir, sigue operando las plazas. Por ese rol, recibe una comisión anual de US$569,376.00 + ITBIS, la cual se ajusta cada año por inflación: si la inflación supera el 3%, se ajusta por inflación; de lo contrario, se incrementa en 3%.

La naturaleza de esta emisión amerita que realicemos una revisión minuciosa de la estructura, el negocio subyacente y las proyecciones que respaldan la emisión. Lo que resta de este artículo busca precisamente aportar ese análisis.

Grupo Ramos está sacando dos activos de su balance y ofreciéndolos al mercado mediante un fideicomiso a 15 años de la mano de Fiduciaria Banreservas. La emisión recauda efectivo que es entregado al grupo, el cual puede destinarlo a actividades ajenas a las operaciones de los inmuebles. Según la comunicación de la oferta, ese capital respaldaría un plan de expansión en múltiples localidades, con inversiones relevantes. Pasados los 15 años, los bienes serán liquidados y el efectivo repartido entre aquellos que posean valores del fideicomiso.

El retorno no depende de la expansión del grupo como corporación, ni de la rentabilidad consolidada del retail, ni de la política corporativa de dividendos. Depende de lo que esas dos plazas produzcan bajo su propia dinámica de tráfico, ocupación, contratos y costos. Por eso, en la práctica, la operación es más parecida a la venta de dos inmuebles que a la emisión de acciones.

Aquí es donde entra el factor que, en cierto modo, convierte esta operación en un híbrido entre la venta pura y simple y la emisión de acciones: tras obtener el efectivo por los inmuebles, Grupo Ramos permanece como administrador y cobra una comisión por ese rol. En otras palabras, el grupo recibe efectivo por los activos, permanece como administrador de los mismos y, a la vez, establece una corriente de ingresos por administrar lo que antes era suyo, manteniendo el control operativo y estratégico del ecosistema.

En su rol de administrador, Grupo Ramos conserva la facultad de contratar los proveedores de mantenimiento, pintura, servicios, cualquier obra de mejora, modificación y/o expansión de las instalaciones etc.

Eso no es necesariamente extraño en estructuras fiduciarias. Lo que sí requiere es que el inversionista lo entienda con claridad, porque esa comisión sale del mismo flujo del activo. En un instrumento donde el retorno depende de excedentes distribuibles, cada capa de costos importa.

En un fideicomiso accionario como el de Rica, el activo subyacente son acciones de una empresa. Eso conecta la inversión al desempeño corporativo consolidado, a la política de dividendos, y a la historia completa del negocio. Si a la empresa le va mejor, la inversión tiene un canal directo para capturar ese desempeño.

En este caso, el activo subyacente no es el grupo. Son dos inmuebles:

El principal ingreso (76%) proviene del cobro de contratos de alquiler por los diferentes locales comerciales ubicados en las plazas. El restante 24% proviene de ingresos por publicidad, electricidad y mantenimiento, los cuales se cobran de forma adicional a los inquilinos.

Ambas plazas contaban (al cierre de 2025) con una tasa de ocupación de 97.7% y 85.6% respectivamente, resultando en una tasa de ocupación promedio consolidada para el total del fideicomiso de 89.7%.

El los últimos 8 años, el nivel más alto para la tasa de ocupación promedio consolidada de ambas plazas fue de 90.5% (en 2024) y el nivel más bajo fue 80.0% (alcanzado en 2021).

El cobro de dichos alquileres se ha mantenido, según los datos contenidos en el prospecto de emisión, relativamente estable, teniendo que recurrir a la vía legal para efectuar el cobro en un 5% de los casos.

La puntualidad de estos pagos, en cambio, ha venido mostrando señales claras de deterioro desde 2018. En dicho año tan solo el 39% de los inquilinos de Multiplaza Higüey y el 23% de Multiplaza La Romana presentaban pagos atrasados en el rango de retrasos que va desde 1 día hasta 120 días. Para 2025 esas cifras se ubicaron en 77% y 71%.

El prospecto de emisión señala que este valor corresponde, en gran parte, a pagos que fueron efectuados después de la fecha de corte y que, por esa razón, figuran como atrasos, pero no suponen un riesgo para la cobrabilidad. Sin embargo, no deja de llamar la atención la tendencia alcista de dicho indicador.

Según los datos contenidos en el prospecto, el cliente principal de Multiplaza la Romana representa el 18% de las ventas y el resto representan porcentajes individuales menores al 12%. En Multiplaza Higüey, el principal cliente representa el 26% de las ventas y, el resto, porcentajes individuales menores al 15%.

Los contratos de alquiler tenían, en 2023, una duración remanente promedio de 6 años (a excepción de los contratos de alquiler de La Sirena, los cuales tienen una duración de 15 años a partir de al fecha que se coloque la totalidad de los valores del fideicomiso).

El alquiler de las tiendas de La Sirena se calcula como un porcentaje de las ventas netas mensuales de dichas tiendas.

El prospecto de emisión no explica cómo se calculan las ventas “netas”. Al ser un concepto amplio, no queda claro qué elementos se restan de las ventas puras y simples para llegar a ese monto “neto”. Esto genera dudas sobre cuál será realmente la base utilizada para calcular la renta de las tiendas “La Sirena”, y sobre todo, el grado de discrecionalidad que tiene el inquilino en la definición de esa base.

Las proyecciones contenidas en el fideicomiso y, en las cuales, se sustenta la valoración otorgada a las multiplazas, parten de una serie de supuestos que conviene analizar detalladamente.

El principal y, probablemente, el más sensible, es la tasa de ocupación estimada para las plazas a lo largo del periodo proyectado.

Esta parte de tres escenarios:

Esto, sumado a otros supuestos, arroja las siguientes valoraciones:

En la sección anterior mencionamos que, según los datos contenidos en el prospecto, en su mejor año (2024) la tasa de ocupación consolidada para ambas plazas fue de 90.5% (3.7 puntos por debajo del escenario base utilizado en las proyecciones y, tan solo, 0.14 puntos por encima del escenario más pesimista).

Para respaldar esta aparente disociación entre las tasas de ocupación históricas y las proyectadas, la firma contratada para realizar la valoración utiliza referencias internacionales (como Simon Properties o Macerich Company) que, a los ojos de los editores de este newsletter, parecen una extrapolación excesiva. 

Si tomamos, a modo de ejemplo, la tasa de ocupación promedio consolidada para ambas plazas durante los últimos 8 años (86.28%) y mantenemos las demás variables constantes (asumiendo que las variaciones en el ingreso se transfieren íntegramente al FCF de cada periodo), el caso base pasaría a ser RD$6,057 millones (vs. 6,757 millones del ejercicio original).

Hay que tomar en consideración que la colocación se está realizando a un precio de RD$5,231 millones lo cual podría:

Dejamos esa interpretación al criterio de nuestros lectores.

Lo que Grupo Ramos está colocando en el mercado no es su negocio principal. Tampoco es una simple emisión financiera desligada de la operación. Es una estructura que se sitúa en un punto intermedio: monetiza activos inmobiliarios, pero mantiene el control operativo y una participación directa en los flujos que esos activos generan.

Desde el punto de vista del inversionista, esto implica que el retorno no depende únicamente de la calidad de los inmuebles, sino también de la forma en que esos flujos son gestionados y distribuidos. La ocupación, la calidad de los inquilinos, la disciplina en el cobro y la estructura de costos (incluyendo la comisión del administrador) pasan a ser variables determinantes.

Las plazas, por su parte, presentan características que invitan a una lectura cuidadosa. La ocupación ha sido relativamente estable, pero no ha alcanzado los niveles que sustentan el escenario base de las proyecciones. La cobrabilidad se mantiene, pero los atrasos han aumentado con el tiempo. Y las valoraciones descansan sobre supuestos que, en algunos casos, se apoyan en referencias que no necesariamente reflejan las condiciones locales.

Al mismo tiempo, el precio de colocación se sitúa por debajo de las valoraciones estimadas, lo cual introduce una capa adicional de interpretación. Puede leerse como un margen de seguridad para el inversionista, o como una señal de cautela por parte del emisor.

Como suele ocurrir en este tipo de instrumentos, el atractivo no está en una sola variable, sino en el conjunto. La estructura, los incentivos, los supuestos y el precio deben analizarse en conjunto.

La pregunta relevante no es si el instrumento es interesante, sino bajo qué condiciones lo es.

Ahí es donde la evolución de las variables clave resulta relevante.

De la gerencia depende la consecución de las proyecciones publicadas y la comunicación oportuna con sus inversionistas.

De nuestra parte, les daremos seguimiento.

Nos leemos mañana con el Up(to)Date.

Un abrazo.

Este artículo tiene fines exclusivamente informativos y educativos. No constituye asesoría financiera, recomendación de inversión ni una invitación a comprar o vender valores. Las inversiones en el mercado de capitales conllevan riesgos y el valor de los activos puede fluctuar, pudiendo resultar en pérdidas. Cada inversionista debe evaluar su situación particular y, de ser necesario, consultar con un asesor financiero antes de tomar decisiones de inversión.